журналы подразделения новости подписка контакты home

архив
2001 год
2002 год
2003 год
2004 год
2005 год
2006 год
2007 год
2008 год
2009 год
2010 год
рубрики
ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС

Новые рыночные страны

ИТОГИ И ТЕНДЕНЦИИ

БАНКОВСКИЕ СТРАТЕГИИ

БАНКОВСКИЙ МЕНЕДЖМЕНТ

ФИНАНСОВЫЕ ПРОДУКТЫ

БАНКОВСКИЙ МАРКЕТИНГ

МОБИЛЬНЫЙ БАНКИНГ

РИСК-МЕНЕДЖМЕНТ

Банковская деятельность

ИНФОРМАЦИОННЫЕ ТЕХНОЛОГИИ

гостям
Агентство "Стандарт" предлагает вам подписаться на экномические журналы – лидеры в своей области.
























"Банковская практика за рубежом" – №1, 2009

Банковская деятельность

Как возродить рынок ипотечных ценных бумаг

Секьюритизация ипотек как способ финансирования в условиях кризиса

Ипотечный рынок США стал эпицентром того мощного «землетрясения», которое значительно пошатнуло устои глобальной отрасли финансовых услуг и привело к серьезному кризису в ней, а также существенному падению темпов экономического роста в мире. Для оздоровления экономической ситуации в глобальном масштабе, как полагают международные финансовые аналитики, необходимо искать пути возрождения финансирования рынков капитала в интересах стимулирования жилой и коммерческой ипотеки. Одним из них может стать «секьюритизация» (от англ. securities – «ценные бумаги»). Этот финансовый термин означает одну из форм привлечения финансирования в результате выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, генерирующими стабильные денежные потоки (например, портфель ипотечных кредитов, автокредитов, лизинговые активы, коммерческая недвижимость и пр.).

Инновационная форма

Механизмы секьюритизации впервые заработали в США в 70-тые годы, а через десятилетие их взяли на вооружение и европейские банки. В настоящее время месячный оборот этого сектора мирового финансового рынка составляет $1.5 трлн. Сегодня под секьюритизацией понимают процесс создания ценных бумаг, выпускаемых на основе пула ипотек и прочих кредитов, с помощью которого объединенные в пул активы становятся обеспеченными ими стандартными ценными бумагами. Секьюритизация в самом широком понимании – это повышение роли ценных бумаг для целей заимствований и снижения рисков за счет их распределения и выпуска новых финансовых инструментов. Важными элементами секьюритизации являются отчуждение отдельных видов деятельности от основного бизнеса компании и повышение его привлекательности благодаря эмиссии ценных бумаг.

Самый крупный рынок секьюритизированных активов в мире – это ипотечные ценные бумаги. Исторически ипотечные кредиты были первым секьюритизируемым активом, это эталонный актив вследствие наличия длительного финансового потока, предсказуемости, прозрачности кредитной истории, низких рисков. Таким образом, секьюритизация – своего рода альтернатива банковскому кредиту, когда либо нет желания его брать, либо банк его не выдает (в таком случае секьюритизация приобретает особую привлекательность, особенно сегодня, в условиях, когда многие банки фактически полностью прекратили кредитование). С точки зрения большинства экспертов в основе принципа секьюритизации лежит превращения неликвидных активов (например, кредитов, выданных на строительство недвижимости под залог самой недвижимости) в ликвидные ценные бумаги.

В последнее время под термином «секьюритизация» в узком смысле стали понимать инновационную форму финансирования. Понятие Asset Securitisation («секьюритизация активов») означает новую технику привлечения средств, получившую широкое признание сначала в США, а потом и в Европе. Речь идет о механизме, при котором финансовые активы списываются с баланса банка, отделяются от остального имущества и передаются специально созданному финансовому посреднику (Special Purpose Vehicle – SPV), а затем рефинансируются на денежном рынке или рынке капитала. Рефинансирование осуществляется либо посредством выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами (Asset-Backed Securities – ABS), либо путем получения кредита под залог активов (Asset-Backed Loan). В последнее время рынок секьюритизации активов развивается стремительными темпами. Так, в США объем обращающихся на рынке ABS к моменту начала кризиса перевалил за $3 трлн.

По большому счету, секьюритизация помогает банку более эффективно использовать имеющиеся в его распоряжении активы. Под залог активов выпускают ценные бумаги. Ценные бумаги продаются инвесторам. Привлеченные дополнительные ресурсы используют в новых проектах. Таким образом, секьюритизация дает возможность увеличивать оборачиваемость капитала банка и, соответственно, его доходность. Кроме того, она обеспечивает привлечение более дешевых кредитных ресурсов ввиду высокой обеспеченности займа секьюритизируемыми активами. Передача банком части своих активов третьей компании (SPV) позволяет ему улучшить свои финансовые показатели (возвратность капитала, отношения обязательств к собственному капиталу). Положительный момент в подобной схеме секьюритизации состоит в том, что банк не будет отвечать по долгам в привлеченном финансировании. Должником выступит целевая компания, причем, любое неисполнение ею обязательств станет просто дефолтом SPV, но не дефолтом банка.

«Люди должны понять, что секьюритизация, по сути, важный и необходимый инструмент, который в глобальном масштабе финансирует ипотечные кредиты, примерно, на сумму в $8.5 трлн. Без этого неизбежно дальнейшее падение темпов экономического роста во всем мире», – объясняет Даррелл Уиллер, глава подразделения секьюритизированных продуктов финансовой группы Citi. По его словам, поскольку инвесторы озабочены проблемой выкупа ценных бумаг, а большинство банков стараются отойти от активной деятельности на рынке ценных бумаг, обеспеченных жилищной недвижимостью (Residential Mortgage-Backed Securities – RMBS), а также ипотечных ценных бумаг, обеспеченных коммерческой недвижимостью (Commercial Mortgage Backed Securities – CMBS), то в результате этого происходит интенсификация ликвидности, а спреды на вторичном рынке расширяются до таких пределов, которые делают новые первичные выпуски ценных бумаг очень дорогими.

«Вы можете приобрести на рынке RMBS облигации, которые даже с учетом падения цен на недвижимость в США на 30-40% все еще могут принести 20%-ную прибыль. Это ценные бумаги с рейтингом ААА, пониженные до уровня АА. Что же касается ипотечных ценных бумаг, обеспеченных высококлассной коммерческой недвижимостью с кредитной поддержкой на уровне 75%, то здесь прибыль может достигать не более 12%. И, прежде чем вами будут потеряны какие-либо суммы, необходимо, чтобы о своем дефолте объявили три четверти участников пула ипотек», – уточняет Уиллер.

Таким образом, как считает Джеймс Кросби, заместитель директора Управления по финансовым услугам – британского регулятивного органа, созданного для надзора над лондонскими финансовыми рынками (Financial Services Authority – FSA), необходимо возродить доверие к рынку ценных бумаг, обеспеченных ипотекой (Mortgage Backed Securities – MBS). В ноябре 2008 года Кросби опубликовал специальный доклад, обусловливающий необходимость получения государственных гарантий на транши RMBS. По словам Кросби, многие страны уже приступили к предоставлению государственных гарантий на эмитируемые банками простые необеспеченные долговые обязательства, поэтому подобное решение для рынка MBS «будет простым и правильным шагом с целью возрождения доверия инвесторов». По крайней мере, так полагает Ангела Клист, партнер лондонской юридической фирмы Allen & Overy.

По ее мнению, более серьезна как раз проблема снижения зависимости рынков от государственных гарантий и ликвидности центрального банка. Так, к примеру, выпуск ценных бумаг, обеспеченных активами, в 2008 году был на рекордном уровне, однако фактически все эти бумаги были структурированы для единственной цели – выступления в качестве обеспечения для проведения операций по РЕПО-финансированию с центральными банками. «Эмитенты хотят, чтобы рынок твердо стоял на двух ногах, а инвесторы сфокусировали все внимание на ипотеке и снова остались удовлетворенными от этого продукта. И чем быстрее начнется данный процесс, тем лучше. Вся проблема состоит в том, что государственные гарантии на ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, могут затормозить и отложить весь процесс», – предупреждает Конор Доуни, партнер лондонской юридической фирмы Cadwalader, Wickersham & Taft.

От TARP К TALF

В Западной Европе пока удается сдерживать процесс разрушения ипотечных пулов. Даже в Великобритании, где сохраняются самые быстрые темпы падения рынка недвижимости, на сегодняшний день пока не было дефолта по RMBS, имеющих рейтинг ААА. Однако в США ситуация куда серьезнее. Просрочки платежей по рисковым ипотечным кредитам во втором квартале 2008 года достигли здесь 17.85%, причем, хотя тогда же уровень дефолта по всем ипотечным займам был только 4.5%, большая часть проблем касается небольшого числа ипотечных кредитов, выданных в период с 2005-го по 2007 год, когда стандарты андеррайтинга были самыми низкими, а коэффициенты обеспечения (loan-to-value ratio, LTV ratio – выраженное в процентах соотношение между основной суммой кредита и оценочной стоимостью актива, предоставленного в его обеспечение) – самыми высокими.

На фоне падающих цен на недвижимость в США в настоящее время лишь каждый шестой ипотечный кредит имеет коэффициент обеспечения в пределах 100%. По оценкам американского провайдера данных компании First American CoreLogic, 18.3% всех домовладельцев в стране, выплачивающих ипотечные кредиты, к октябрю 2008 года пребывали в статусе владельцев недвижимости, стоимость которой была менее суммы еще невыплаченного ипотечного займа. В Калифорнии и Флориде их было 30%, в Неваде и того больше – около 50%.

В подобной ситуации, когда растет количество объектов недвижимости, попадающих под определение так называемого «отрицательного собственного капитала» (negative equity – ситуация, когда текущая стоимость активов меньше суммы обязательств), с экономической точки зрения для кредиторов имеет смысл пересмотреть условия кредитования относительно сроков, на которые выдается заем, и сохранить заемщиков, а не лишать их права погашать кредит и оставаться один на один с обесценивающимися активами. Однако там, где ипотека была секьюритизорована, все это вряд ли возможно, поскольку некоторые контракты по RMBS категорически запрещают менять условия ипотечного кредитования или предоставляют сервисному агенту (участнику процесса секьюритизации ипотечных кредитов) некоторые полномочия по сокращению потерь, правда, не указывая четко, каким образом.

Даже когда изменение ипотеки технически возможно, не до конца ясна выгода, получаемая в результате проведения секьюритизированной трансакции. «Прямые кредиторы, например, Citi или Bank of America, имеют высокую репутацию на рынке и хотят сохранить своих клиентов. К этому же стремится и сервисный агент, но у него нет такого бренда, как у банков такого ранга», – отмечает Гленн Снайдер, адвокат по вопросам недвижимости в калифорнийском офисе компании Pillsbury. С его точки зрения, проблему, возможно, поможет решить «Программа освобождения от проблемных активов» (Troubled Asset Relief Program – TARP), инициированная экс-министром финансов США Генри Полсоном. TARP предусматривает выкуп государством у финансовых институтов проблемных активов. «Если государство становится единственным владельцем трансакции, то оно, очевидно, имеет право модифицировать ипотеки. Но сделать это будет гораздо сложнее, если RMBS будут оставаться в руках большой группы инвесторов», – поясняет Снайдер.

По его словам, все еще нужен план, который обеспечит достижение главной цели TARP в части «очищения» системы от имеющихся проблемных активов, чтобы «дать возможность здоровым финансовым институтам вновь начать кредитные операции». «С учетом размера дисконта на рынке каждый раз, когда банк регистрирует новую ипотеку, аналитики оценивают ее по 70-80 центов на $1. Все это вовсе не стимулирует финансовые институты к кредитной деятельности. В настоящее время только учреждения, поддерживаемые государством (government-supported entities – GSEs), проводят новые кредитные операции. Нам следует как можно быстрее «отгородиться» от старых активов, чтобы люди поняли, что банки тоже будут заниматься новым кредитованием и что ценность не каждого нового займа будет составлять 70 центов на $1», – комментирует Даррелл Уиллер, глава подразделения секьюритизированных продуктов банка Citi.

В ноябре 2008 года Федеральная резервная система США объявила, что у GSEs, включая такие национализированные в августе 2008 года институты как Fannie Mae и Freddie Mac, будут куплены ценные бумаги, обеспеченные закладными, на общую сумму порядка $600 млрд. Однако многие из самых проблемных активов, включая ценные бумаги на основе ипотеки с плавающей ставкой (ипотечный кредит, процентная ставка по которому может меняться, приводя к изменению выплат, срока кредитования и т.д.), не выдавались через GSEs. Правительство США также предложило использовать TARP, с тем чтобы обезопасить Федеральную резервную систему от потерь по ее антикризисной программе кредитования ценных бумаг, обеспеченных активами (Term Asset-Backed Securities Loan Facility – TALF). Эта программа, которую правительству США, возможно, придется расширить в наступившем году, призвана оживить замороженные рынки потребительского кредита, в том числе и займы на покупку автомобилей, студенческие кредиты, кредитные карты. Представляя программу TALF, тогдашний министр финансов США Генри Полсон заявил, что возможно ее расширение за счет ценных бумаг, обеспеченных коммерческой недвижимостью.

Между тем, как утверждают американские аналитики, сектор коммерческой недвижимости тоже в ближайшее время ощутит воздействие растущих рисков дефолта (невыполнение обязательств по кредитам), поскольку розничные фирмы закрывают свои магазины, а компании освобождают офисные помещения. Однако экспертами в США достигнут консенсус относительно того, что в будущем в секторе трансакций с RMBS можно будет использовать в качестве своего рода структурного эталона методику реализации операций с CMBS для решения ряда возникших в последние два года проблем.

По мнению Конора Доуни из лондонской юридической фирмы Cadwalader, Wickersham & Taft, сервисные агенты, обслуживающие CMBS, располагают большими возможностями и гибкостью для контроля финансового стресса, включая использование правоприменительного периода продолжительностью два года для продажи или рефинансирования активов. Однако, когда цены на недвижимость падают, сервисным агентам предстоит вновь решать проблему в части того, насколько ситуация на рынке восстановилась, позволяет ли она расплачиваться с инвесторами всех категорий без исключения. Это, по словам Доуни, может потенциально привести к разногласиям между различными группами кредиторов.

Еще один ценный урок для RMBS, который можно усвоить на опыте функционирования рынка CMBS, заключается в обеспечении большей прозрачности данных по займу. «Продукты в секторе CMBS имеют трехлетнюю финансовую историю для каждого кредита в пуле ипотек, данные по каждому займу ежемесячно оцениваются и обновляются. Подобная «выдержка» ценных бумаг, т.е. факт их длительного существования с обновлением соответствующей информации, делает их более привлекательными для инвесторов, определяя главным условием восстановления доверия к RMBS», – утверждает Даррелл Уиллер из Citi.

Однако, как полагает Алан Клиари, генеральный директор британской сервисной компании Exact, занимающейся оценкой качества ипотечных активов, изменить документацию по RMBS и управление пулом ипотек за одну ночь невозможно. Для этого необходимо собрать дополнительную информацию об участниках сделок. «В настоящее время, в частности, отмечен серьезный дефицит опыта и профессионализма в управлении задолженностями (просрочками) по кредитам, поскольку в Великобритании, к примеру, за последние 15 лет не было такого серьезного падения рынка недвижимости, как сегодня», – поясняет Клиари.

Облигации с ипотечным

покрытием

Наряду с этим, по мере того как банки и сервисные агенты, обслуживающие RMBS, стремятся расширить свои возможности в части более точного анализа поведения пула ипотек, международные эксперты прогнозируют, что одним из инструментов диверсификации дефицитных источников финансирования могут стать облигации с ипотечным покрытием (covered bonds). «Принципиальное отличие между RMBS и covered bond заключается в том, что в случае с RMBS действует статический пул ипотек или имеющийся в наличии портфель ипотек, в то время как для облигаций с покрытием выдвигается требование наполнять пул ипотек для поддержания рейтингов ААА», – рассказывает Ангела Клист, партнер лондонской юридической фирмы Allen & Overy. По ее словам, это в определенной мере защищает инвесторов от общего ухудшения качества ипотечных активов, поэтому она ожидает, что доверие к рынку облигаций с покрытием восстановится быстрее, чем к сектору RMBS.

Облигации с ипотечным покрытием – вид ценных бумаг, используемых кредитными институтами для балансового рефинансирования принадлежащих им пулов ипотечных кредитов. При этом, основной их особенностью является наличие высоконадежного и в то же время долгосрочного обеспечения, что гарантирует привлечение «длинных» и относительно дешевых ресурсов. Облигации с покрытием представляются привлекательным инструментом для инвестирования по ряду причин, среди которых можно выделить их первоклассное кредитное качество, высокую ликвидность данного рынка, различную срочность. Кроме того, covered bonds попадают под льготное регулирование в ряде стран ЕС. Инвесторами в covered bond выступают как частные, так и крупные институциональные инвесторы, среди которых доминирующее положение занимают кредитные учреждения (43%), инвестиционные фонды (23%), центральные банки (13%), пенсионные фонды (6,5%) и страховые компании (5,5%).

По своим кредитным характеристикам облигации с покрытием занимают промежуточное положение между государственными ценными бумагами (облигациями) и необеспеченным корпоративным долгом. Причем, с учетом особенностей структурирования (т.е. наличия ипотечного покрытия) облигации с покрытием не отличаются абсолютной корреляцией с другими долговыми инструментами, что дает инвесторам возможность диверсифицировать свои вложения.

С точки зрения многих международных аналитиков, по мере разворачивания финансового кризиса рынку облигаций с покрытием был нанесен значительно меньший урон по сравнению с альтернативными долговыми рынками: за год с 1 июля 2007 года в Европе covered bond было эмитировано на сумму в @124 млрд., что сделало данный рынок наиболее насыщенным среди всех способов фондирования кредитных институтов. Основными эмитентами за рассматриваемый период стали банки Франции (34%) и Германии (25%), что объясняется как высоким внутренним спросом со стороны инвесторов (до 90% в Германии и 50% во Франции), так и априори более развитыми рынками облигаций с покрытием в этих странах.

Перспективы развития рынка облигаций с покрытием, как утверждает Конор Доуни из лондонской юридической фирмы Cadwalader, Wickersham & Taf, подтверждаются возникшими тенденциями на долговом рынке в условиях мирового финансового кризиса, когда участники рынка столкнулись с проблемой выбора между covered bonds, RMBS и необеспеченным долгом. При этом, введение правил и нормативов Basel II и EU Capital Requirements Directive (CRD – Директив ЕС о требованиях к размеру капитала) несколько снизило преимущества секьюритизации активов как способа финансирования из-за ужесточения требований к капиталу кредитных учреждений.

Казначейство США рассматривает облигации с покрытием в качестве дополнительного механизма рефинансирования ипотечных кредитов, обеспечивающего диверсификацию источников привлечения долгосрочных ресурсов в ипотеку и «разгрузку» рынка MBS. Казначейством подготовлена программа «Best practice for residential covered bonds» («Практический опыт операций с облигациями с ипотечным покрытием»), ставшая, по сути, лишь первой попыткой создания единой системы стандартов выпуска подобных облигаций в США.

Казначейство США в программе «Best practice for residential covered bonds» дало ряд рекомендаций и ввело некоторые ограничения при выпуске облигаций с покрытием для привлечения инвесторов, утративших доверие к MBS, и исключения повторения ситуации «рыночного пузыря» на рынке облигаций с покрытием, как это имело место на рынке MBS. В частности, документ накладывает ряд ограничений на обеспечительный пул. Так, ипотечные кредиты, входящие в состав обеспечения, должны быть выданы с учетом документально подтвержденного дохода под полностью индексируемую процентную ставку с соблюдением всех предложенных рекомендаций по выдаче ипотечных кредитов. Соотношение «величина кредита – стоимость залога» (LTV) не должно превышать 80%, иначе при расчете обеспечения стоимость залога снижается на 20%. В качестве обеспечения не могут быть использованы кредиты с отрицательной амортизацией, а доля ценных бумаг в обеспечении не должна превышать 10%.

Таким образом, Казначейство США рассматривает облигации с покрытием как реальную альтернативу MBS, которая позволит диверсифицировать источники финансирования ипотечных программ. В подтверждение серьезности перспектив облигаций с покрытием в США в сентябре 2008 года такие финансовые институты как Bank of America, Citigroup, J.P. Morgan и Wells Fargo объявили о намерении объединить свои усилия при подготовке рамочного плана по выпуску в США облигаций с покрытием, нацеленного на повышение прозрачности балансовых сделок рефинансирования, с тем чтобы значительно расширить круг заинтересованных инвесторов. По мнению экспертов, совместные действия конкурентов на рынке облигаций с покрытием доказывают необходимость появления нового источника ликвидности в ипотечном кредитовании.

Вместе с тем, как считает Конор Доуни из Cadwalader, Wickersham & Taf, ценные бумаги, обеспеченные ипотекой (MBS), продолжают оставаться жизненно важными для тех банков и институтов, которые занимаются выдачей кредитов. И, если срок погашения облигаций с покрытием составляет обычно от трех до 10 лет, то для MBS он обычно составляет от 20 до 40 лет. Поэтому для заемщиков эти бумаги тоже играют немаловажную роль. При этом, по словам Доуни, привлекательность MBS можно также усилить за счет упрощения структуры сделок с данными бумагами.

«В таком случае более привлекательной будет политика ценообразования, а покупатели MBS смогут быстро понять, что же за бумаги они на самом деле получают. Если это произойдет, то объемы рынка CMBS смогут еще более расшириться, чем это было до кризиса. Если упростить сделку (до более прозрачной и легкой для понимания), то она создаст большую ликвидность, а чем больше вы начнете создавать ценных бумаг, которые действительно ликвидны, тем меньше останется «черных ящиков», отпугивающих инвесторов», – резюмирует Доуни.

Олег Зайцев,
по материалам The Banker

 
© агенство "Стандарт"