журналы подразделения новости подписка контакты home

архив
2001 год
2002 год
2003 год
2004 год
2005 год
2006 год
2007 год
2008 год
2009 год
2010 год
рубрики
ИТОГИ И ТЕНДЕНЦИИ

БАНКИ И ОБЩЕСТВО

БАНКОВСКИЕ СТРАТЕГИИ

АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ БАНКИ

Банковская деятельность

БАНКОВСКИЙ СЕРВИС

ИНФОРМАЦИОННЫЕ ТЕХНОЛОГИИ

ПЛАТЕЖНЫЕ КАРТОЧКИ

Новые рыночные страны

гостям
Агентство "Стандарт" предлагает вам подписаться на экномические журналы – лидеры в своей области.
























"Банковская практика за рубежом" – №7, 2006

Банковская деятельность

Классификация производных

Современные финансовые инструменты страхования кредитного риска

Современный международный рынок производных финансовых инструментов, находясь в постоянном поиске оптимальных приемов и способов управления банковскими рисками, предлагает все более совершенные финансовые инструменты и принципиально новые продукты. Для отечественных банковских аналитиков и практиков они представляют несомненный интерес, поскольку дают возможность увидеть перспективы и важнейшие направления развития мирового рынка производных финансовых инструментов, использовать в будущем их технологию в банковских реалиях Украины, придать им еще большую гибкость для удовлетворения специфических потребностей украинских клиентов при страховании кредитного риска.

Структуризация рынка

Большая группа производных финансовых инструментов формируется зарубежными банками за счет ценных бумаг, учитываемых на их балансах. Среди них можно выделить две основные подгруппы инструментов: ноты и секьюритизированные активы.

Ноты (notes) представляют собой кратко- и среднесрочные долговые обязательства, эмитентом которых могут выступать как банки, так и корпоративные участники рынка. Ноты, обращающиеся на рынке, отличаются тем, что в них включены кредитные характеристики рынка деривативов. На сегодняшний день можно выделить такие виды кредитных нот: простые связанные кредитные ноты (credit-linked notes – CLNs); переупакованные ноты (repackaged notes); ноты типа «ноль – один» (zero-one structures).

Одним из самых интересных и динамично развивающихся является рынок секьюритизированных активов. Данные инструменты – это практическое отражение тенденции к секьюритизации с более активным использованием ценных бумаг (в том числе и эмитируемых фирмами) в качестве инструмента получения заемных средств по сравнению с практикой прямого заимствования у банков. В качестве секьюритизированных активов можно рассматривать: обеспеченные облигационные обязательства (collateralized bond obligations – CBOs); обеспеченные кредитные облигации (collateralized loan obligations – CLOs).

Генератором рынка производных финансовых инструментов на ранних этапах его развития выступали ведущие инвестиционные банки, искавшие новые способы страхования кредитного риска, в результате чего появились новые производные продукты, разработанные на основе самого гибкого с точки зрения структуры и самого популярного в конце 80-х и начале 90-х годов инструмента – свопа. Удачное комбинирование структурных преимуществ процентного свопа с вероятностной характеристикой кредитного риска обеспечило выведение на рынок сначала свопа на активы в качестве некого «промежуточного» инструмента, а затем и простого дефолтного свопа, ставшего по-настоящему первым и наиболее популярным инструментом рынка.

Дальнейшее перераспределение денежных потоков в структуре свопа при сохранении вероятностных характеристик привело к созданию свопа на совокупный доход, а включением дефолтного свопа в структуру долгового обязательства были получены связанные кредитные ноты. Новые инструменты, созданные на основе процентных свопов, составили первоначальную инструментальную структуру рынка, удовлетворяя на начальных этапах развития рынка потребности инвестиционных банков и их клиентов в более эффективном страховании кредитного риска.

Свопы на активы, или активные свопы (asset swaps), сыграли стратегически важную роль в становлении рынка структурированных кредитных инструментов. С одной стороны, появившись на рынке раньше других, asset swaps стали инструментальной основой, на которой базировалось дальнейшее развитие всего рынка. С другой стороны, свопы на активы сами по себе стали важным структурированным кредитным продуктом.

Активные свопы с точки зрения построения представляет собой весьма простой и широко распространенный способ переупаковки процентных ценных бумаг за счет использования одного или нескольких процентных свопов. Эта схема позволяет инвестору заработать на кредитном спреде по ценной бумаге с фиксированной процентной ставкой, минимизируя процентный и рыночный риски.

Структура свопа на активы предполагает одновременное заключение двух разных сделок: приобретение облигации инвестором за свой счет и вступление в процентный своп с продавцом облигации. Обычно по условиям сделки инвестор приобретает актив по номинальной стоимости, в то время как рыночная цена облигации может существенно отличаться от номинала. В большинстве случаев фиксированный купонный платеж по процентному свопу эквивалентен купонному платежу по облигации, лежащей в основе контракта, по размеру, датам платежей и сроку.

На текущий момент рынок свопов на активы отличается зрелостью и сравнительно высоким уровнем ликвидности по сравнению с рынками других кредитных инструментов. Примерно, 60-70% всех сделок приходятся на простые свопы на активы (plain vanilla asset swaps), оставшиеся 30-40% – свопы с более сложной структурой, используемые как для повышения общего уровня доходности, так и для устранения нежелательных характеристик базовой облигации.

В силу этого первым полноправным и полноценным инструментом рынка следует считать кредитные дефолтные свопы (credit default swaps). Будучи структурно простым и документально проработанным продуктом, они прочно занимают положение лидера по количеству заключаемых сделок и удельному весу в общем объеме рынка производных финансовых инструментов.

Инструментарий

кредитных свопов

Кредитный дефолтный своп (кредитный своп, дефолтный своп) представляет собой двусторонний финансовый контракт, по которому одна сторона (покупатель кредитной защиты) проводит периодические выплаты другой стороне (продавцу кредитной защиты) в обмен на платеж, обусловленный наступлением кредитного случая по указанному активу (reference asset) указанного предприятия (reference entity).

Коммерческие банки используют дефолтный своп, в первую очередь, для управления регулируемым капиталом или риском концентрации. Именно эти вопросы становятся исходным пунктом в обеспечении эффективного управления банковским кредитным портфелем. С этой точки зрения использование дефолтных свопов вызывает наибольший интерес у участников рынка. Для решения данной задачи необходимо, чтобы базовые обязательства отличались высокими кредитными характеристиками.

Покупка дефолтных свопов дает банкам возможность вывести за баланс неблагоприятные с точки зрения концентрации кредиты, улучшая тем самым структуру банковского кредитного портфеля. Данная процедура высвобождает кредитные линии, а это обеспечивает банкам соответствие в полной мере установленным нормативам банковской деятельности, особенно относительно регулирования банковского капитала, не прибегая к разрыву кредитных отношений с относительно неблагополучными заемщиками, как это происходит при традиционных способах страхования кредитного риска.

В свою очередь, продажа дефолтных свопов приводит к диверсификации портфеля через принятие кредитных рисков иного характера, а также снижение общего риска концентрации. Выбор стратегии зависит от склонности банка к риску вообще. Если банк определит необоснованно высокий общий уровень кредитного риска, то наиболее рациональным решением будет покупка дефолтных свопов. В случае, когда банк изначально придерживается консервативной позиции и общий уровень риска не превышает заданных показателей, а риск концентрации, при этом, достаточно высокий, следует свопы продать. Посредством комбинации сделок по купле-продаже дефолтных свопов можно построить стратегии для снижения риска концентрации. Наиболее распространены среди них нейтральная кредитная диверсификация (income-neutral credit diversification) [1] и обмен кредитной защитой (credit swaps with exchange-of-default protection) [2].

Выбор конкретной стратегии во многом зависит от того, какие задачи перед собой поставила организация, решившая ими воспользоваться. Для простого реструктурирования портфеля во избежание неустойчивого финансового положения с минимальными затратами целесообразно воспользоваться стратегией нейтральной диверсификации. Ее реализация займет значительное время, но потребует минимума дополнительных сложений. Наибольший эффект от нее достигается при однородных с точки зрения риска кредитах (одинаковые рейтинги и т.п.) – кредитные спреды и условные суммы свопов будут практически одинаковы. В противном случае значительная разница в условных суммах может нарушить нормальное распределение кредитного риска по портфелю.

Стратегия обмена кредитной защиты подходит для организаций, активно и регулярно пересматривающих структуру своего кредитного портфеля. Представляется, что она будет востребована финансовыми организациями схожего профиля, но в силу специфики условий и места осуществления деятельности принимающими на себя разные кредитные риски (региональные или отраслевые банковские и страховые организации и пр.).

Таким образом, дефолтный своп представляет собой эффективный механизм управления капиталом, снижающий своевременно и без физической продажи активов риск концентрации при обеспечении необходимой диверсификации кредитного портфеля. Если основной акцент приходится на снижение риска концентрации, то наиболее подходящей стратегией будет покупка дефолтного свопа, в то время как его продажа будет необходима при целенаправленной диверсификации портфеля. Применение схем, подобных нейтральной кредитной диверсификации и обмену кредитной защитой, помогает выполнять обе задачи одновременно, улучшая, при этом, общее соотношение риска и дохода.

Многие банки склонны использовать дефолтный своп в качестве способа повышения общего уровня доходности операций. Эта цель может быть достигнута как в результате простой продажи дефолтного свопа, так и путем построения более сложных комбинаций. В обоих случаях продавец кредитной защиты должен руководствоваться не только уровнем доходности, превышающим аналогичный показатель по своим основным операциям, но и вероятностью благоприятного исхода.

Активные участники рынка могут существенно повысить общий уровень доходности с помощью серии сделок с дефолтными свопами. Наиболее эффективной представляется трехходовая стратегия, согласно которой кредитный риск по приобретенному ранее базовому активу (первый ход) продается другой стороне через дефолтный своп (второй ход), а затем покупается схожий кредитный риск (третий ход), но уже через дефолтный своп с более длительным сроком обращения, превышающим период обращения базового актива.

Таким образом, банки способны существенно повысить уровень доходности собственных операций как за счет совершения простых операций, так и посредством активной торговли дефолтными свопами, выписанными на хорошо изученный долг. При этом, они могут не только страховать риски по выданным ими кредитам, но и приобретать риски по синтетически созданным долговым обязательствам.

Новые области

применения

дефолтных свопов

Все большее распространение получает использование дефолтных свопов как средства синтетического приобретения активов. В этом отношении они представляют собой блестящую альтернативу свопам на активы.

В таком качестве дефолтные свопы наиболее активно применяются на европейском рынке. Например, сверхкапитализированные банки и учреждения с минимальным приемлемым уровнем доходности (low return-on-capital hurdles) часто вступают в дефолтный своп в качестве сторон, принимающих риск, т.е. продавцов кредитной защиты. Они выбирают активы с балансов крупных инвестиционных банков (Citibank, SBC Warburg Dillon Read, JP Morgan Chase и др.), отделяют присущий им кредитный риск, чтобы заключить новые, более выгодные сделки. Для них использование дефолтных свопов – альтернативный метод занятия определенной позиции по облигации или займу.

Выступая в качестве средства занятия синтетических позиций, дефолтный своп предоставляет широкие возможности для создания и страхования рисков на срок, не доступный на наличном рынке. Именно гибкость в определении сроков принятия на себя кредитных рисков и возможность приобретения инструментов, полностью отвечающих собственному представлению будущего кредитного рынка, привлекли большое количество инвесторов на рынок производных финансовых инструментов, обеспечив дефолтным свопам первое место по числу заключаемых сделок.

Дефолтные свопы также широко используются в схеме финансирования крупных инвестиционных проектов в промышленности, в частности, такая их разновидность как пут на кредитный случай (ПКС) (credit-event-put structure, or event-risk put). Для схем страхования типа ПКС характерно наличие специально созданного трастового фонда, который в случае наступления оговоренного события обеспечивает соответствующие выплаты покупателю кредитной защиты. Трастовый фонд призван гарантировать способность продавца кредитной защиты отвечать по всем взятым на себя обязательствам. Для этого промышленная компания, выступая в роли продавца кредитной защиты, вносит в данный фонд специальное обеспечение в виде высоколиквидных активов (ценные бумаги и др.).

Главное достоинство этой схемы кроется в ее взаимовыгодном характере. Промышленная компания финансирует на приемлемых условиях закупку необходимого оборудования, снижая стоимость кредита за счет получения премии по дефолтному свопу, а кредиторы в результате незначительного снижения ставки приобретают дополнительную гарантию возврата вложенных средств. Данная схема может получить достойное применение и на украинском рынке исходя из высокой потребности промышленных предприятий в обновлении основных фондов и чрезмерной осторожности отечественных банков. Таким образом, использование дефолтных свопов может ограничиваться непосредственно целями хеджирования. Выполняя данную функцию, эти инструменты применяются для страхования риска дефолта определенных заемщиков, а также страновых рисков по инвестиционным проектам, когда иные способы защиты утрачивают свои преимущества. Участие специальных трастовых фондов в подобных схемах страхования придает большую привлекательность и создает дополнительные стимулы для кредиторов в части широкомасштабного финансирования крупных промышленных проектов.

Тройку наиболее популярных у инвесторов инструментов рынка замыкают свопы на совокупный доход (total rate-of-return swaps, total return swaps, TRORs or TR swaps). Их традиционными пользователями выступают крупные инвестиционные банки, которые с помощью данных свопов диверсифицируют свои и клиентские портфели, улучшают условия фондирования позиций.

Своп на совокупный доход (ССД) так же, как и дефолтный своп, – это двусторонний контракт, заключаемый с целью передачи кредитного риска от одной стороны другой. По условиям ССД, одна сторона (плательщик совокупного дохода) выплачивает другой (получателю совокупного дохода) полную сумму доходов (совокупный доход – СД) по оговоренному базовому активу. В свою очередь, получатель СД осуществляет регулярные платежи плательщику СД по плавающей ставке LIBOR плюс спред оговоренного размера (в годовом исчислении).

Важными и принципиальными отличиями ССД от других инструментов рынка являются:

1) обмен денежного потока, характеризующего все экономические результаты по указанному в контракте активу, на другой денежный поток;

2) расчет платежей по ССД в соответствии с изменением рыночной стоимости определенного кредитного инструмента, его независимостью от реализации кредитного случая.

Таким образом, структура ССД помогает моделировать денежные потоки, имитирующие занятие желаемой позиции на наличном рынке. Общая сумма свопа определяется соглашением сторон, что открывает широкие возможности для получения высоких доходов при минимальных капиталовложениях.

Балансовые заменители кредитных деривативов

Возникновение класса инструментов рынка производных финансовых продуктов по страхованию кредитного риска обусловлено наличием ограничений, не позволяющих определенным категориям инвесторов совершать операции с производными инструментами либо делающих эти операции не выгодными. Необходимость преодоления упомянутых ограничений для эффективного страхования кредитного риска нашла свое отражение в более сложной структуре балансовых аналогов кредитных деривативов.

Особенность структуры данных инструментов состоит в ориентации на потребности и условия функционирования конкретного хозяйствующего субъекта. Это, в свою очередь, предопределило и различные варианты страхования кредитного риска при помощи балансовых финансовых инструментов с применением деривативной технологии. Однако обширная практика выпуска различных кредитных нот и обеспеченных облигаций легла в основу обобщения условий и особенностей обращения данных финансовых продуктов.

В рамках одной статьи представляется целесообразным ограничиться кратким анализом наиболее распространенных балансовых аналогов кредитных деривативов, к которым относятся связанные кредитные ноты (СКН), переупакованные ноты, а также обеспеченные долговые обязательства.

В общем смысле связанная кредитная нота (credit-linked note) представляет собой структурированную ноту, или среднесрочную ноту со встроенным свопом. Наибольшее распространение на рынке получили кредитные ноты со встроенными дефолтными свопами, известные также как дефолтные ноты. Особую популярность они завоевали в Европе и Азии, где участники рынка стремились совместить надежность первоклассных заемщиков со специфическими чертами, дающими возможность увеличить общий уровень доходности или удовлетворить индивидуальные потребности инвестора.

Связанная кредитная нота представляет собой учитываемую на балансе покупателя среднесрочную ноту со встроенным свопом. Наибольшее распространение получили кредитные ноты со встроенными дефолтными свопами, или дефолтные ноты.

На практике механизм заключения сделки с дефолтными нотами выглядит следующим образом:

1. Инвестор приобретает ноту у эмиссионной организации, в роли которой обычно выступают либо сами корпоративные заемщики, либо специально привлеченные трастовые фонды.

2. Полученные от продажи ноты денежные средства эмитент использует для приобретения высококлассных ценных бумаг, прежде всего, с высоким кредитным рейтингом – казначейские облигации (treasuries), ценные бумаги федеральных агентств США (agencies), корпоративные облигации с рейтингом «ААА». Как правило, нота структурирована таким образом, что при наступлении дефолта по активу основная сумма, подлежащая по истечению срока погашению инвестору, сокращается на определенную величину.

3. Важную роль в данной схеме играет организующий банк. Он выплачивает эмитенту нот, а тот, в свою очередь, – инвестору спред оговоренного размера в обмен на платежи, обусловленные дефолтом. Инвестор за принятие на себя риска дефолта по активу получает премию в размере ставки LIBOR плюс заранее определенное количество базисных пунктов.

Дефолтная нота – довольно простой, но чрезвычайно гибкий механизм. Так, ее структура помогает определять в качестве указанного предприятия широкий круг субъектов (от корпораций с высоким кредитным рейтингом и правительств развитых стран до эмитентов высокодоходных бумаг и правительств стран с развивающимися рынками). Актив, лежащий в основе контракта, может быть достаточно детализирован (т.е. представлять собой конкретный инструмент), а сам контракт может охватывать целый класс указанных предприятий (например, облигации, оформленные по любым займам) [3]. Известны случаи, когда в основе дефолтных нот лежали индексы рынков облигаций или индексы развивающихся рынков, а также корзинные кредитные инструменты. При необходимости структура ноты может включать процентный или валютный своп для создания денежных потоков с характеристиками, удовлетворяющими запросы инвестора.

При наступлении кредитного случая по условиям встроенного дефолтного свопа срок обращения ноты обычно истекает, инвестор же несет убытки вследствие потерь по долгам предприятия.

Таким образом, инвестор, по сути дела, выступает в качестве продавца кредитной защиты по долгам предприятия, получая взамен премию в виде привлекательного спреда к доходности, а эмитент ноты страхует риск дефолта предприятия.

Гибкость дефолтных нот заключается еще и в том, что они могут быть особым образом структурированы для обеспечения полного возврата инвестору основной суммы. При наступлении кредитного случая ноты такого типа продолжают обращаться до конца указанного в них срока, однако по ним прекращаются выплаты процентов. При погашении инвестору полностью выплачивается основная сумма. Подобные инструменты наиболее привлекательны для инвесторов, желающих занять длинную позицию по более рисковым кредитам (т.е. рассчитывающих на более высокие показатели доходности) и в то же время частично застраховаться от риска обесценения актива. Хотя уровень доходности по таким дефолтным нотам ниже, чем по обычным, во многих странах в отношении данных механизмов нормативное регулирование более благоприятно.

По дефолтным нотам с возвратом основной суммы риск убытков в большей степени связан с финансовым состоянием эмитента ноты, нежели с риском дефолта указанного предприятия по встроенному дефолтному свопу.

Широкое распространение СКН обусловлено преимуществами, придающими этим инструментам особую привлекательность:

1) СКН – это балансовый инструмент, открывающий доступ на рынок кредитных деривативов инвесторам, которые в силу разных причин не могут использовать внебалансовые инструменты;

2) построение СКН предусматривает возможность выбора разных схем и сроков погашения и прочих параметров, не доступных на наличном кредитном рынке;

3) СКН, как правило, обеспечивают более высокую доходность, чем подобного рода вложения на наличном рынке;

4) банки, эмитирующие ноты, которые связаны с кредитами, входящими в банковский портфель, тем самым освобождают свои кредитные линии конкретному заемщику, а небанковские организации получают обычно не доступные им возможности.

Таким образом, СКН как балансовые инструменты предлагают инвесторам практически все возможности традиционных продуктов рынка кредитных деривативов в области страхования кредитных рисков. Гибкость структуры и, прежде всего, возможность включения в основу ноты различных производных, а также их доступность для всех участников рынка обусловили особую привлекательность и широкое применение СКН при решении инвестиционных задач, отличающихся высокой степенью индивидуализации. Пик популярности СКН приходится на начало 90-х годов, а с развитием целого ряда новых опционных и своповых инструментов рынка кредитных деривативов их применение заметно уменьшилось.

Переупаковка

Логическое расширение рынка СКН представляют собой переупакованные ноты (repackaged notes), по сути дела, являющиеся их разновидностью. Появление данных механизмов следует отнести к более поздним этапам развития рынка кредитных деривативов. Оно также связано с преодолением различного рода инвестиционных ограничений.

Под процессом переупаковки (repackaging) подразумевается разделение ценных бумаг на элементы для последующей продажи их элементов в качестве самостоятельных финансовых инструментов. Вместе с тем, при согласовании условий договора обычно используют единую терминологию, что повышает привлекательность данных инструментов.

Лежащие в основе контракта ценные бумаги и производные финансовые инструменты помещаются в организацию специального назначения (ОСН) (special-purpose vehicle – SPV), а она, приняв эти активы под обеспечение, эмитирует ноты с необходимыми, искомыми характеристиками (рис.2).

Цель переупаковки – придание существующим на рынке активам более привлекательных параметров. Речь идет о ценных бумагах, обладающих набором привлекательных инвестиционных черт (высокий уровень доходности, хорошие кредитные характеристики и т.д.), но не доступных для многих инвесторов. Ограничения, с которыми обычно сталкиваются инвесторы: фиксированные процентные ставки; номинация в иностранной валюте; неблагоприятный налоговый режим; отсутствие организованного рынка на местном уровне. Данные ценные бумаги переупаковываются через ОСН с последующим выпуском инструментов с необходимыми инвесторам параметрами. Инвестиционные характеристики эмитированных нот напрямую зависят от характеристик бумаг, переданных ОСН в качестве обеспечения.

Процесс переупаковки свопа на активы происходит так: базовые активы, по которым выплачивается фиксированная процентная ставка, передаются в ОСН, вступающий вместе с каким-нибудь банком в процентный своп для обмена фиксированной ставки на плавающую на весь оставшийся срок обращения активов; затем ОСН выпускает ноты с плавающей ставкой, по которым инвесторы получают платежи исходя из ставки LIBOR плюс кредитный спред по базовому активу.

Очевидно, что сделка по переупаковке предполагает наличие некоторых фиксированных издержек, связанных с созданием и организацией работы ОСН. В зависимости от размера и срока контракта доходность по переупакованным инструментам может оказаться на 10-20 базисных пунктов ниже доходности по аналогичным, но не прошедшим переупаковку инструментам. Сделки по налоговому арбитражу или переупаковка купонных платежей влекут за собой еще более значительные издержки. Однако в конечном счете инвестор получит бумагу с набором характеристик, иным образом не доступных.

Переупаковка очень близка по экономическому содержанию и выполняемым функциям к секьюритизации, но оба процесса нельзя назвать идентичными. В силу этого необходимо выявить принципиальные различия, существующие между ними.

Секьюритизация в широком смысле представляет собой тенденцию развития финансовых рынков, заключающуюся в более активном использовании ценных бумаг в качестве инструмента получения заемных средств, в том числе эмитируемых фирмами, по сравнению с прямым банковским кредитованием. В узком смысле это выпуск ценных бумаг в обмен на долги.

На данный момент практически разработаны и опробованы три ведущие стратегии переупаковки, отличающиеся друг от друга сложностью построения структуры и целями создания.

Наиболее простая и наглядная структура – переупакованный своп на активы (repackaged asset swap). Как правило, она осуществляется в тех ситуациях, когда инвесторам для завершения сделки по свопу на активы необходимо вступить и в процентный своп. Данная операция способна принести таким инвесторам дополнительный доход.

Согласно структуре сделки банк, выступающий в качестве стороны по свопу, подвержен риску не от инвестора, а от ОСН. В случае объявления дефолта по активу срок действия сделки по переупаковке признается истекшим, равно как и срок действия свопа. Это обстоятельство разительно отличает переупакованный своп на активы от простого свопа на активы.

В случае истечения срока действия свопа банк, выступающий в качестве стороны по свопу, обладает преимущественным правом на активы, предоставленные в качестве обеспечения. Это позволяет ему компенсировать любую отрицательную рыночную переоценку его позиции с ОСН до погашения нот, находящихся во владении инвестора.

Практически любая разновидность простого или структурированного свопа на активы может быть подвергнута переупаковке. Структура переупакованного свопа на активы может включать ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте, и валютный своп. Еще одним вариантом построения переупакованного свопа на активы является реструктуризация купонных платежей в зависимости от индивидуальных потребностей инвестора. Так, сначала по нотам может выплачиваться плавающий купон, затем с определенного момента его размер станет фиксированным. Либо в начале срока купонная ставка может быть ниже рыночной, а в конце, наоборот, превосходить ее. Создание инструментов такого рода предполагает комбинирование характеристик активов в обеспечении и соответствующих процентных деривативов.

Еще один вариант использования возможностей процесса переупаковки – это создание разделенных конвертируемых ценных бумаг (stripped convertibles), т.е. ценных бумаг корпораций (облигации или привилегированные акции), которые могут быть обменены на другие бумаги (как правило, обыкновенные акции) по фиксированной цене или в фиксированной пропорции (рис.3).

По условиям таких сделок ОСН выпускает облигации, обеспеченные конвертируемыми бумагами. Право их обмена на акции выделяется из структуры инструмента и обращается в денежную форму посредством использования соответствующих производных инструментов, обычно – опционов на акции. Если данные опционы предъявляются к исполнению, то облигации досрочно погашаются, т.е. в данной ситуации обмениваются на акции.

Эти механизмы могут оказаться крайне привлекательными для инвесторов, проявляющих интерес к определенной кредитной истории, связанной с конвертируемыми облигациями. В данном случае интерес может быть обусловлен соответствующим уровнем доходности, а не правом последующего обмена на акции. Разделенные конвертируемые ценные бумаги – отличный способ обойти существующие ограничения для тех инвесторов, которые в силу операционных, нормативных или налоговых ограничений не могут инвестировать в конвертируемые облигации.

В результате переупаковки ОСН эмитирует простые облигации с заданными параметрами, а право конвертации находит выражение в виде отдельного опциона на акции. Для придания схеме большей надежности в нее обычно встраивают дефолтный своп на начальные конвертируемые облигации. Расширение практики создания разделенных ценных бумаг, наблюдаемое в последние три года, привело к дальнейшему росту объемов операций с дефолтными свопами и выявило острую необходимость в стандартизации указанных операций. В настоящее время на западных рынках разрабатывается комплект стандартной документации для сделок со свопами, в основе которых лежат простые и бескупонные конвертируемые облигации.

Переупаковка помогает участникам рынка осуществлять налоговый арбитраж (tax arbitrage), т.е. проводить инвестиции в ценные бумаги, в ином случае не целесообразные из-за неблагоприятного налогового режима. Например, согласно законодательству некоторых стран налогообложению подлежат проценты, выплачиваемые иностранному инвестору в случае, если это не предусмотрено законодательством страны инвестора. Программа переупаковки дает возможность выбрать наиболее благоприятный налоговый режим.

Это происходит следующим образом. В одной из двух стран учреждается ОСН, впоследствии приобретаются ценные бумаги, подлежащие налогообложению в третьей стране, для инвесторов этой страны выпускаются ноты, которые в соответствии с ее законодательством уже не подлежат налогообложению.

Возможности процесса переупаковки придают производным финансовым инструментам исключительную гибкость, необходимую для преодоления всех ограничений на участие того или иного инвестора в перераспределении кредитных рисков. В свою очередь, участие ОСН обеспечивает возможность эмитирования бумаг, полностью отвечающих потребностям отдельно взятого участника рынка. Переупаковка как менее сложный и капиталоемкий процесс по сравнению с секьюритизацией пользуется значительным спросом среди участников рынка, чья активная деятельность обусловила выработку и широкое применение нескольких ведущих стратегий. Среди них стоит выделить: построение переупакованного свопа на активы, дополняющего своп на активы характеристиками процентного свопа; создание разделенных конвертируемых ценных бумаг, позволяющих отделить облигационные характеристики от обмена на акции. Несомненно, интерес вызывают возможности арбитража, дающего инвесторам возможность получить дополнительный доход от разницы в налоговом регулировании операций с ценными бумагами.

Долговые обязательства нового типа

Все более популярными становятся выпуск и торговля сложноструктурированными облигациями, известными под общим названием «обеспеченные долговые обязательства (ОДО)» (collateralised debt obligations – CDO). ОДО в качестве полноправного инструмента долговых рынков появились сравнительно недавно: по данным Deutsche Bank, пик их активности наблюдается с 2002-2004 годов [4].

Обеспеченные долговые обязательства представляют собой продукт финансового структурирования, получаемый секьюритизацией корпоративных облигаций (обеспеченные облигационные обязательства – ООО) и банковских кредитов (обеспеченные кредитные облигации – ОКО).

В течение последних пяти лет все большее распространение получают синтетические ОДО, соединяющие в себе технологию секьюритизации и возможности производных финансовых инструментов. Инновационный характер данного инструмента сказывается на количестве совершаемых с ним сделок: по данным Deutsche Bank, в 2005 году с ОДО было заключено 75 сделок на общую условную сумму в $148 млрд. [5].

Несмотря на сравнительно большие объемы операций рынок ОДО, по мнению ведущих операторов долговых рынков, ожидает настоящий бум, поскольку он открывает новые, ранее не доступные возможности эффективного управления капиталом. От других сложноструктурированных продуктов ОДО отличает высокий показатель средней суммы сделки: его нижний порог эквивалентен $100 млн., в то время как большинство сделок совершается на сумму от $1 млрд. до $10 млрд. [6].

В общем случае операция по выпуску ОДО предполагает участие специально создаваемой ОСН, которая выпускает облигации или ноты против определенного обеспечения, состоящего из портфеля облигаций или кредитов (рис. 4).

При построении сложноподчиненной структуры данная организация эмитируют облигации или ноты «старшего» класса (senior class obligations or notes), обладающие, как правило, наивысшим кредитным рейтингом («ААА»), «промежуточные» облигации или ноты (mezzanine class obligations or notes) c рейтингом от «А» до «ВВ», а также облигации или ноты, не имеющие какого-либо рейтинга. Денежные поступления от активов, играющих роль обеспечения, используются для выплаты процентов по выпущенным облигациям и их погашения в конце срока обращения. В первую очередь, проценты и основная сумма выплачиваются держателям облигаций с более высоким кредитным рейтингом, в то время как основным источником убытков остаются «младшие» облигации.

Возможен альтернативный вариант, согласно которому на выпущенные облигации или ноты выписывается объединенный страховой полис. Встречается и комбинирование механизма субординации долгов и страхования. Так, например, субординацией можно создать «старший» долг с рейтингом «А» и улучшить его кредитные характеристики страхованием до уровня, эквивалентного рейтингу «ААА».

Во второй половине 90-х годов рынок ОДО значительно расширился за счет роста доли обеспеченных кредитных облигаций, или ОКО (collaterised loan obligations – CLOs) в общем объеме рынка [7]. Основным движущим мотивом выпуска ОКО стали секьюритизация и последующая продажа неликвидных и неблагоприятных с точки зрения нормативного регулирования элементов кредитных портфелей банков и финансовых организаций. При этом, данные элементы могут быть весьма разнородными, но все они должны совмещаться друг с другом с точки зрения андеррайтинговых стандартов. Дополнительными мотивами выпуска ОКО могут быть желание расчистить баланс, решить проблему концентрации кредитного риска и построения более эффективной капитальной базы, улучшая тем самым соотношение риска и доходности и повышая доходность капитала.

С точки зрения покупателей ОКО совершение сделок с данными инструментами может быть продиктовано не столько возможностями арбитража, сколько стремлением оптимизировать структуру капитала, взвешенного в соответствии с уровнем риска (risk-based capital) и тем самым улучшить нормативные показатели.

На сегодняшний день основой большинства ОКО являются кредиты инвестиционного уровня (т.е активы, обладающие рейтингом от «ААА» до «ВАА» по градации агентства Moody's или от «ААА» до «ВВВ» по классификации агентства Standard and Poor's). Это объясняется тем, что удержание таких активов на балансе будет означать неэффективное их использование с точки зрения регулирования капитала: по Базельскому соглашению 1988 года кредиты с рейтингом от «ААА» до «В» имеют одинаковый вес с точки зрения уровня риска несмотря на существенную разницу в уровне кредитного риска.

Как правило, в схемах по выпуску ОКО банк-спонсор продолжает обслуживать передаваемые в ОСН активы, при этом, не владея ими, но одновременно сохраняя отношения с клиентом и получая комиссионный доход. Процесс передачи активов в ОСН предполагает проведение тщательной подготовительной работы для выявления соответствия каждого актива критериям проводимой секьюритизации и наличия каких-либо специальных условий, ограничивающих или запрещающих его передачу.

Расширение объемов выпуска и повышение ликвидности вторичных рынков ОДО создали благоприятные условия для комбинирования заложенного в них механизма секьюритизации и технологии кредитных деривативов. Результатом данного комбинирования стало появление тенденции ко все более активному выпуску синтетических обе

Алексей Ковалев,
начальник отдела
кредитования
ТОВ «Укрпромбанк»
Список источников:
1. FinnertyJ. D. The PricewaterhouseCoopers Credit Derivatives Primer. Londoa-PricewaterhouseCoopers.2000.– P. 19.
2. Webb A. Latins Learn Virtue Of Credit Swaps // Euromoney.– August 1997. – P. 31.
3.TiemeyJ.F., Tanemura R.K. Credit Derivatives Come of Age // Deutsche Bank. October 1999. – P. 7.
4. Bowler Т., Tierney J.F. Credit Derivatives and Structured Credit: Market Survey // Fixed Income Research.–Deutsche Bank. October 12 2005. – P. 45.
5. Credit Derivative and CDO Notional Amount Outstanding // Lehman Brothers Structured Credit Trading. Lehman Brothers-2005.– P. 11.
6.Synthetic CLOs and their Use in Bank Balance Sheet Management // Fixed Income Research. – Deutsche Bank.–- March 2005. – P. 12.
7. Saunderson E. New Deal For Europe / Credit Risk – Synthetic Securitisation, Credit Risk Management Supplement // Risk Magazine. April 1999. – P. 27.

 
© агенство "Стандарт"